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股票市场配资市场对AI芯片需求持续性的分歧

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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周上证指数震荡调整，领涨板块也有切换至新能源电力设备的迹象。如我们此前周报提示，伴随着上证指数ERP回归10年均值位置，部分中低风险偏好资金逐步完成股债再平衡，市场资金净流入将由快转慢，短期A股指数层面宽幅震荡的概率上升，结构上或将在景气板块内部有所切换，而受益于美国降息预期升温和美元走弱，香港利率边际压制减弱，港股配置性价比进一步抬升。

　　短期从资金面看，增量资金尚未形成一致性强趋势，另一方面A股整体盈利预期上修仍需等待催化。2010年以来，上证指数ERP曾6次触及近10年均值线，在盈利改善并不明朗和增量资金尚未趋势性流入的阶段，上证指数均经历了3个月左右的震荡期。在此期间，市场风格通常会发生切换，资金会寻找新的共识方向，可能流向估值相对合理/有政策催化的、且有景气度支撑的板块。我们统计了历史上三次指数处于震荡期的行业表现，我们发现ERP下行期和ERP震荡期间领涨行业出现显著的切换，但两个时间窗口期的领涨行业几乎都为景气改善板块。这意味着，在ERP均值震荡时间窗口期内，占优风格或将在景气板块之间切换，资金或将优先选择前期涨幅落后，有景气支撑或政策催化的板块。

　　行业配置：AI产业仍是中期主线，短期关注景气板块内的切换，部分资金预计阶段性更关注目前基本面预期边际改善、后续具备潜在催化的新方向，如新能源等。此外，受益于美国降息预期升温和美元走弱，香港利率边际压制减弱，港股配置性价比边际抬升。重点行业关注：新能源（锂电等）、港股互联网、创新药、有色、非银、半导体/算力链等。主题关注：固态电池、机器人等。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等。

　　本周指数震荡调整，科技风格初现切换

　　本周（25.9.1-25.9.5）A股市场整体呈现震荡分化的格局，主要指数涨跌互现，市场内部结构出现分化。从主要指数的具体表现来看，中小盘及成长风格指数波动较大。北证50与创业板指在本周录得上涨，而科创50表现疲软，全周跌幅超过5%，成为主要指数中表现最弱的一环，表现出资金对科技风格的偏好已经开始出现切换。从行业板块的表现来看，受益于降息预期和“反内卷”政策的催化，电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而前期涨幅较高的通信/电子/计算机等板块表现疲软，这意味着资金可能正从交易拥挤、估值较高的部分科技板块流出，转而寻找景气改善、受益于近期政策催化的、且估值更具吸引力的方向。

　　相比来看，港股整体显示出更强的韧性，港股通全周涨幅1.52%，恒生指数上涨1.36%，恒生科技上涨0.23%。南向资金周度净流入规模达331亿港元，呈现持续净流入态势，其中，阿里巴巴AI资本开支超预期，获得最大幅度南向资金增持，腾讯控股、理想汽车等板块龙头也获得资金青睐。这表明内地投资者对港股新经济板块的配置意愿仍在提升，尤其是对估值合理的互联网龙头和景气度较高的部分新能源车产业链关注度较高。

　　美国非农数据继续强化降息预期，但美股结构性问题隐现。周五公布的美国8月非农就业数据大幅低于预期，失业率小幅上升至4.3%。这强化了市场对美联储9月降息的预期。利率期货市场显示，市场预计美联储9月降息25个基点的概率高达98%。然而，美股市场的结构性问题已经开始显现，数据公布后，美股三大指数高开低走，最终小幅收跌，这表明市场仍在降息乐观预期与经济放缓担忧之间权衡。此外，美国科技股内部分化，市场对AI芯片需求持续性的分歧，博通因与OpenAI合作芯片消息刺激大涨创新高，而英伟达和AMD收跌。需警惕英伟达进一步下跌对美股乃至全球AI产业链情绪面的冲击。

　　指数ERP已达均值，结构上关注景气板块切换

　　我们在25.8.17《牛市第二阶段仍有演绎空间》中提示，当前市场中枢整体上移的重要动力在于风险偏好修复，核心特征是场外原来持有其他资产的资金开始净流入股市，表现为股票与债券等其他资产的估值再平衡，需持续关注A股主要指数股权风险溢价（ERP）。当前，上证指数股权风险溢价（ERP）已回落至近10年均值位置，能否进一步下行需要资金端的持续发力或盈利的明确改善。

　　当前，8月22日上证指数首次触及近10年来均值位置，我们认为，当前增量资金尚未形成一致性趋势，且A股整体盈利改善节点仍需观测，短期内指数或将呈现震荡走势。2010年以来，上证指数ERP曾6次触及近10年均值线，在盈利改善并不明朗和增量资金尚未趋势性流入的阶段，上证指数均经历了3个月左右的震荡期。2014年末，上证指数ERP触及近10年均值线，而后指数宽幅震荡，直至2015年3月再次突破向上。2016年9月，上证指数ERP触及近10年均值线，而后指数震荡，结构分化，直至16年11月再次突破向上。同样的，2020年7月，上证指数ERP触及近10年均值线，无风险利率同期抬升，ERP被动继续下行，但指数仍维持震荡近3个月。

　　历史经验表明，当ERP到达均值位置后，指数或将出现2-3个月的震荡调整期。在此期间，市场风格通常会发生切换，资金会寻找新的共识方向，可能流向估值相对合理/有政策催化的、且有景气度支撑的板块。我们统计了历史上三次指数处于震荡期的行业表现，我们发现ERP下行期和ERP震荡期间领涨行业出现显著的切换，但两个时间窗口期的领涨行业几乎都为景气改善板块。这意味着，在ERP均值震荡时间窗口期内，占优风格或将在景气板块之间切换，资金或将优先选择前期涨幅落后，有景气支撑或政策催化的板块。

　　当前，美联储降息预期进一步增强，美元走弱迹象逐步显现，外资有望回流新兴市场，港股相较A股的比较优势再次出现。此外，此前制约港股的hibor利率已高位回落，港股卖空交易占比处于相对低位，流动性的边际压制已逐步释放。行业配置方面，港股电子/汽车/传媒/非银/医药/有色/计算机板块景气上修，且相对A股估值更优，前期涨幅亦相对落后，有望在景气板块结构切换中进一步受益。行业配置方面，AI产业仍是中期主线，短期关注景气板块内的切换，部分资金预计阶段性更关注目前基本面预期边际改善、后续具备潜在催化的新方向，如新能源等。重点行业关注：新能源（锂电等）、港股互联网、创新药、有色、非银、半导体/算力链等。主题关注：固态电池、机器人等。